文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
报告摘要
什么是居民的资金流量表？——可以理解为企业的利润表
1、居民资金流量表的勾稽关系：居民金融投资规模=居民可支配收入-居民消费+贷款-居民非金融投资。报表编制主要数据来源是统计局和央行。2、下滑的可支配收入增速：可支配收入增速呈现下滑趋势，2017年~2019年平均增速9.1%，2020年5.4%，2021年两年平均增速7.2%，2022年约为5%。3、受冲击的消费意愿和习惯：①消费占可支配收入比重回落，2017年~2019年平均值64.9%，2020年61.9%，2021年64.4%，2022年预计62.6%。②结构层面，与2017~2019的上半年相比，2023年H1居民医疗保健消费占可支配收入比重提升0.3%，食品烟酒下滑0.1%，居住下滑0.3%，衣着消费回落1.1%，交通通信回落6.6%，生活用品服务回落0.5%，教育文娱回落0.6%。（资金流量表的消费倾向和住户调查的消费/可支配收入数值有区别，详见正文）4、贷款：消费贷款骤降，经营贷为主。①贷款占可支配收入比重回落，2017年~2019年平均值14.8%，2020年13.9%，2021年12.4%，2022年预计6.3%。②2022居民住房贷款增量是2017~2021年的12%；③2022年居民非住房消费贷款增量是2017~2019年的25%。5、非金融投资，购房意愿回落。非金融投资主要针对居民的商品房住宅购买，非金融投资占可支配收入比重回落，2017年~2019年平均值预计24%，2020年预计22.7%，2021年预计19.1%，2022年预计14%。6、金融投资，占收入比重抬升，但配置存款比例加大。①金融投资占可支配收入比重提升，2017年~2019年平均值25.9%，2020年29.3%，2021年28.8%，2022年预计29.7%。②金融投资的去向来看，2021年，存款和现金（56%），其他资产（含理财，21%），保险投资（12%），证券+证券投资基金（10%）③预测来看，2022年居民存款占金融投资比重预计为84%，是1996年以来的最高值。7、总结2022年居民资金流量的情况：居民收入增速趋势下行，消费倾向边际降低，贷款融资大幅减少，购房支出明显回落。虽然由于支出减少增加了金融投资资金的占比，但金融投资又主要以存款为主，非存款占可支配收入的比重大幅降低。简而言之，2022年居民存款之所以大幅抬升，背后或是居民收入下滑+地产预期悲观+股债双杀的情境下形成的高配存款的无奈之选。2000年以来，2008年和2018年也有同高配存款的行为发生。居民高配存款对资产配置的影响？——高配存款对应居民较低的风险偏好
1、居民高配存款对应居民较低的风险偏好。我们将居民的存款定义为无风险资产，非存款金融资产定义为风险资产。在此情境下，居民风险偏好=非存款金融投资/金融投资。数据研究发现，居民风险偏好与A股和十年期国债均呈现同向性波动。较低的风险偏好在长期来看，对权益资产有压力，债券资产有支撑。2、如何判断未来影响风险偏好的因素？居民的风险偏好=1-存款增长/（居民收入+贷款融资-消费支出-住宅销售额）。当下的数据情况是，上半年居民可支配收入增速6.5%，高于2022年的5%；居民消费倾向好于2022年，但低于2021年，贷款增长高于2022年但仍低于2017~2021年，住宅销售低于2022年，居民的存款增长当下高于2022年。结合三种情景假设（详见正文），预计年内居民的风险偏好在15%~25%区间，1990年以来的四个最低值从低到高分别是1995年13%，2022年16%，2008年19%，1996年23%。这可能意味着年内居民将持续面临极低的风险偏好。极低的风险偏好如何影响资产配置？日本90年代数据或可作为参考1、日本的情况：分为三阶段理解，1990年~1997年，日本居民可支配收入和消费增速双双回落但仍为正值，贷款增量下行但仍为正。1998年~2003年，日本居民可支配收入增速转负，消费增速维持低位，贷款增量转负，居民开始偿还负债。2004年之后，居民收入和消费增速在零值上下波动，2010年开始贷款增量重新转正且持续抬升。2、日本居民的金融投资层面，1989年~1997年期间，日本居民提升存款、保险和政府债配置比例，减少股票，股权信托投资以及其他债权的配置比例。1998年~2003年期间，日本居民高配存款、增配政府债和股权信托投资，减少保险，股票和其他债权的配置比例。2004年之后，日本居民仍然高配存款，增配股权信托投资和非上市股权，降配政府债和上市股票。3、居民资产配置下的市场表现，随着1990年日本居民高配存款开始，无论经济修复与否，十年期日债基本呈现下行态势，对应90年代以来十年期日债长牛；权益方面，随着1990年~1997年间，经济下行利空权益，经济修复对权益无刺激效应，1998年~2003年，随着收入增速转负，居民似乎开始增配股权信托投资，权益市场对经济的变动再度敏感起来，但仍是牛短熊长。2004年之后，经济修复期间，权益资产通常能走出牛市。风险提示：地缘政治超预期，出口修复超预期，模型测算存在误差。报告目录
正如企业存在利润表和资金流量表，居民的资金流量表则是用于记录居民资金的流出和流入的工具。居民的资金流量表大致分为实物部分和金融部分两个部分，实物部分是从增加值为起点，通过收入分配形成可支配收入，进而观测收入的使用方式是消费还是形成储蓄，储蓄形成了非金融交易还是金融交易。金融部分是再以金融交易为起点，观测居民的金融交易项目的详细分类。我国当下实物部门由统计局编制，金融部分由中国人民银行编制。
综合居民的实物和金融流量表，我们尝试构造一个居民的简化的资金演化过程。首先，居民的收入和贷款加总形成居民的总支出资金。其次，总支出资金进一步拆分为消费支出和总储蓄两大部分，第三，储蓄进一步细项拆分为非金融投资和金融投资。最后，金融投资再进一步形成居民的各类资产配置资金。
（一）资金流量表的数据编制
结合上文资金流量的结构示意图，我们尝试整理出居民资金流量表的长期数据。具体分为收入的构成，收入的运用，以及储蓄的拆分这三个方面。
1、可支配收入：增速呈现下滑态势
可支配收入有两类数据，一类年度披露的资金流量表的住户可支配收入，一类是季度披露的住户调查的人均可支配收入。资金流量表的可支配收入=劳动者报酬+营业盈余+财产净收入+经常转移净收入；住户调查的居民可支配收入=工资性收入+经营净收入+财产净收入+转移净收入。两种可支配收入虽然在计算上存在一一对应的关系，但在实际数据层面，资金流量表的可支配收入约为住户调查的可支配收入的1.4倍，结合许宪春著作的书籍《中国政府统计问题研究》，背后可能有三方面原因：
第一，口径大小的差异：①单位交纳的住房公积金，行政事业单位职工享受的公费医疗和医药费算作资金流量表的劳动报酬，但不算做调查收入数据。②资金流量表的财产净收入是“应得”的利息收入，住户调查是“实际”的利息收入。③资金流量表的收入不包含收藏品和财产的转移溢价，住户调查则包含在财产净收入当中。
第二，住户调查的局限性：根据许宪春的在书籍中的表述，住户调查一方面对高收入住户的代表性不够，另一方面接受调查的住户也存在少报和漏报现象，因此住户调查的可支配收入存在某种程度的低估。
第三，住户调查的口径问题，资金流量表的可支配收入按照国民经济核算标准的要求利用多种资料来源计算居民可支配收入，避免了利用住户调查资料计算造成的对可支配收入的低估。
综上，资金流量表的可支配收入更全面的衡量了居民的收入状况。因此我们以资金流量表的居民收入作为收入核算的起点。但考虑到资金流量表更新较慢，频率较低，我们根据住户调查数据对最新的可支配收入进行预测和更新，同时依据住户调查收入各季度的占比来提升资金流量表收入的频率。
细项来看，调查的可支配收入数据和资金流量表的可支配收入数据存在口径的划分差异，主要体现在：①资金流量表是权责发生制，而住户调查是收付实现制；②个体工商户和农户的劳动回报以及农户创造的利润在资金流量表中算作劳动报酬，在住户调查中算作经营净收入。③行政单位的退休金在资金流量表中算作劳动报酬，住户调查数据中算做转移净收入。④公积金提取在资金流量表中算为金融债权的减少，住户调查中算作转移净收入。⑤出租房屋租金在资金流量表中属于增加值的构成，在住户调查中算作财产净收入。
考虑到资金流量表的数据频率较低，我们以住户调查的可支配收入组成来观测居民收入的细节变化。我国居民收入中（2022年底数据），工资性收入占比56%，经营净收入占比17%，财产净收入占比9%，转移净收入占比19%。
收入层面的三点观察：
①2020年以来，居民收入增速趋势下滑，2015年~2019年可支配收入平均增速8.9%，2020年5.4%，2021年两年平均增速7.15，2022年约为5%。
②从占比最大的工资性收入来看，2013年以来，居民工资性收入仅有2020年和2022年趋势性回落，2020年从2019年的8.6%回落至4.3%，2022年从2021年（两年平均）的6.9%回落至4.9%。观测私营企业收入增速来看，简单分类下，2020年工资增速回落最大的是住宿餐饮、教育、居民服务和文娱行业。2022年收入增速回落最大的是互联网和房地产行业。
③从其他收入来看，与2020年之前相比，财产净收入增速回落最为明显，转移净收入的增速也有明显的下行态势。
2、居民消费：倾向降低，品类改变
居民消费有三类数据，一类GDP支出法核算的居民消费，一类是资金流量表年度披露的居民消费，还有一类是季度披露的住户调查的人均消费支出。量级层面，资金流量表披露的居民消费与GDP核算的居民消费基本相等，但高出了住户调查的人均消费支出。参考许宪春著作的书籍《中国政府统计问题研究》，数据口径产生差异的原因可能主要有以下四点：
第一：住户调查的居民消费包含农村居民购买生活用房支出、建筑生活用房材料支出。建筑生活用房雇工工资和城镇居民住房大型维修、大型装潢支出，而资金流量表的居民消费不包含这些部分。
第二：资金流量表的居民消费包含国家财政为农村居民支付的新农合医疗和医药费，社保基金为城镇居民支付的医药费和行政事业单位职工享受的公费医疗和医药费，而住户调查数据不包含这些。
第三，资金流量表的居民消费包含居民对金融中介服务，保险服务和自有住房的消费，而住户调查数据不包含这些。
第四，调查口径问题。资金流量表的调查口径采用了部分与住户调查数据不同的来源。
综上讨论，资金流量表的居民消费同样更全面的衡量了居民的消费情况。我们同样以资金流量表的居民消费为起点，参照住户调查的消费季节比例情况，对居民消费进行季度的刻画。
居民消费层面，疫情冲击之下，居民的消费习惯似乎有所改变。我们通过调查数据来观测居民的消费行为。具体指标采用各类消费支出/可支配收入的比例来衡量居民消费习惯的变化。
1、食品烟酒的支出占比疫情前大幅回落，疫情后抬升。2019年上半年较2015年上半年食品烟酒支出的比例下行了2.1%，2023年上半年较2019年上半年食品烟酒支出的比例上行了0.6%。
2、教育文娱和居住的占比疫情前抬升，疫情后回落。①2019年上半年较2015年上半年教育文娱支出的比例上行了0.3%，2023年上半年较2019年上半年教育文娱支出的比例下行了0.6%。分年度来看，2023年上半年教育文娱的支出占比高于2020年和2022年，但较2017~2019年的平均值下行0.6%。②消费中的居住主要对应住房租金，住房维修，物业管理费水、电、燃料等方面的支出。2019年上半年较2015年上半年居住支出的比例上行了0.8%，2023年上半年较2019年上半年居住支出的比例回落了0.6%；
3、医疗保健支出比例疫情前抬升，疫情后持平。2019年上半年较2015年上半年支出比例上行1%，2023年上半年较2019年上半年支出比例基本持平。分年度来看，2023年上半年居住和医疗保健的支出比例均高于2017年~2019年的平均值。
4、交通通信的支出比例疫情前小幅下降，疫情后明显回落。消费中的交通通信支出主要对应居民在交通和通信的工具、服务、维修等方面的支出。2019年上半年较2015年上半年交通通信支出的比例回落0.2%，2023年上半年较2019年上半年交通通信支出的比例下行了0.8%。不过结合《中国政府统计问题研究》，书中表示“由于住户调查的高收入样本较小，代表性不够，特别是居民的家用汽车购买支出存在低估的可能。”
从整体的消费倾向来看，过去三年居民的消费倾向较2019年有所回落。值得观察的是，资金流量表测算的消费倾向和住户调查数据测算的消费倾向数据趋势不同。其背后原因可能是：①2013~2019年期间，居民增加了金融中介服务的消费；②2013~2019年期间，政府增加了各个维度的居民医疗费用；③住户调查低估了居民的可支配收入。考虑到统计口径的差异，住户调查的消费倾向可能更符合个体微观感知的实际支出情况。
可支配收入减去最终消费形成的居民的储蓄。储蓄表征了未来居民进行金融投资和非金融投资的资金来源。2010年~2019年，居民储蓄每年大致增长1.1万亿，从这个视角来看，2020年居民储蓄多增长了约2.1万亿，2022年居民储蓄多增长了约1.3万亿。
3、贷款：消费贷骤降，经营贷为主
居民贷款的数据同样有两种口径，一类是资金流量表的住户部门资金来源合计，另一类是央行公布的新增居民贷款和住建部公布的新增公积金贷款之和，历史数据回测来看，两类数据基本一致，因此我们以资金流量表的住户部门资金来源（住户借贷资金）为起点，通过央行和住建部的数据进行高频预测。
居民贷款层面，消费贷款的下滑十分明显，具体有以下几点数据值得关注：
①2022年以来，居民贷款从消费贷为主转为经营贷为主。2022年之前，居民贷款增量的主要组成部分来自中长期消费贷款（占比60%以上），2022年之后，居民贷款的增量主要来自中长期经营贷款（占比40%以上）。
②2020年以来，居民的短期消费贷款增量持续维持低位。2017年~2019年的前五个月，居民短期消费贷款平均增长5000亿，2020年-1065亿，2021年988亿，2022年-3000亿。2023年978亿。
③2022年以来，居民住房贷款增量快速回落。2017年~2021年的一季度，居民住房贷款平均增长1.1万亿，2022年增长5000亿，2023年增长1400亿。
4、非金融投资和金融投资：金融投资占比提高，存款成了金融配置的重点
居民的金融投资主要参照资金流量表的金融部分的口径，非金融投资通过储蓄和金融投资的轧差得到。对于这一数据的选择有三点值得关注：
第一，金融投资的数据来源：金融投资的数据来源主要包括货币银行统计、国际收支统计、金融市场统计、保险业统计、社会保险基金统计及其他专项统计。值得注意的是，金融部分统计的金融投资与实物部分统计的金融投资存在差异，根据《国民经济核算》一书的解释，两者的差异是由于非金融交易核算过程的统计误差。考虑到金融部分的金融投资数据来源更为详实，因此我们主要参照资金流量表的金融部分的口径。
第二，非金融投资的计算方法：我们以储蓄和金融投资的轧差得到居民的非金融投资。标准定义层面，居民的非金融投资包含资本形成总额和非生产非金融资产的投资支出。但考虑到计算难度问题，我们以商品房住宅销售额衡量非金融投资，历史数据来看，两者的年度平均差异在1万亿左右，误差相对可控。
第三，2019年以来，居民的金融投资占比越来越高。我们参照居民贷款和公积金来判断资金流量表中借贷资金的变化，参照住宅销售额来判断居民贷款中非金融投资的变化。结合上述逻辑预测（居民金融投资=收入+借贷-消费-住房销售额），2013~2018年，居民金融投资和非金融投资的比例大致是55开，2019年以来，居民金融投资的比重逐步抬升。
进一步拆分居民金融投资来看，我国居民的金融投资主要以存款为主。以2021年数据为例，住户部门的金融资产配置主要是存款和现金，占整体的56%。此外，包含理财的其他资产是居民的第二大配置产品，占比21%。投保是居民的第三大金融投资资产，占比12%。证券投资规模（证券+证券投资基金）占比约10%。
2022年，居民存款持有比例或明显抬升。结合央行公布的居民存款数据推测来看，2022年居民金融投资中存款占比约为84%左右，这一比例甚至高于2008年的次贷危机时期。
存款配置占比大量提升的背后，或是居民股债双杀下的无奈。2022年下半年万得全A下行540点，十年期国债收益率从10月至12月上行20bp。在此股债收益率均有所回落的情境之下，居民减少了其他金融投资配置，增加了存款配置。正如央行在2023年一季度金融统计数据发布会所描述的信息：“2023年下半年以来，金融市场有所波动，实体部门的风险偏好有所下降，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。”
从资金流量表各项占可支配收入的比重上看，2022年居民非存款现金金融投资/可支配收入是2005年以来的最低值，贷款融资/可支配收入和非金融投资/可支配收入是2009年以来的最低值，存款投资/可支配收入是2009年以来的最高值。由此可见，2022年居民的风险偏好似乎遭受了较大的冲击。
综上，整体而言，2022年居民资金流量的情况是：居民收入增速趋势下行，消费倾向明显降低，贷款融资大幅减少，购房支出明显回落。虽然由于支出减少增加了金融投资资金的占比，但金融投资又主要以存款现金为主，非存款现金金融投资占可支配收入的比重大幅降低。2005年以来，仅有2008年以及2018年和2022年较为相似。
拆分资金流量表的实战意义是帮助我们衡量居民部门的风险偏好。我们将居民的存款定义为无风险资产，非存款金融资产定义为风险资产。在此情境下，居民风险偏好=非存款金融投资/金融投资。数据研究发现，居民风险偏好与A股和十年期国债均呈现同向性波动。较低的风险偏好在长期来看，对权益资产有压力，债券资产有支撑。
考虑到资金流量表的更新频率较低，因此我们通过观察居民+企业的资金流向来高频跟踪居民的风险偏好。分三步进行测算。第一步，计算年化实体部门收入，即等于年化社融增量+年化财政存款净支出+年化代客结售汇差额。第二步，计算年化实体金融投资，即等于年化实体部门收入-居民年化新增存款-企业年化新增存款-M0年化增量。第三步，计算比值：年化实体金融投资/年化实体部门收入。（注：年化指最近12个月滚动求和）。借助高频数据观测，2022年居民的风险偏好回落至近似2009年初的历史最低值。相较而言，同为疫情冲击的2020年居民的风险偏好回落似乎并不明显。
未来哪些因素可能会影响居民的风险偏好呢？首先观测的是影响居民金融投资的变量。居民收入和贷款意愿抬升对金融投资有推动作用，消费倾向抬升和居民购房支出抬升则对金融投资有拖累效用。其次是观察居民存款的意愿。存款量占比越大，风险偏好越低。①根据住户调查数据，上半年居民人均可支配收入6.5%，高于2022年的5%；住户调查的消费倾向64%，高于2022年，略低于2021年。②根据央行数据，上半年居民贷款新增1.8万亿，较2022年同期多增6200亿，较2021年同期少增1.8万亿；居民存款新增11.9万亿，较2022年同期多增约1.6万亿，较2021年同期多增4.5万亿。③根据统计局数据，上半年住房销售额5.7万亿，较2022年同期少增约1044亿，同比增长-1.8%，较2021年同期少增约1.9万亿，两年平均同比为-18.2%。①乐观情况下，今年居民收入增速6.5%，居民消费意愿持平2021年，居民借贷资金量较2022年多增1万亿，商品房住宅销售额同比增长5%，存款增长较去年少增1万亿。对应居民风险偏好约为23.9%。②中观情况下，今年居民收入增速6%，居民消费意愿取2021年和2022年均值，居民借贷资金量较2022年基本持平，商品房住宅销售额与2022持平，存款增长较去年同期持平，对应居民风险偏好约为19.6%③悲观情况下，今年居民收入增速5%，居民消费意愿持平2022年，居民借贷资金量较2022年少增5000亿，商品房住宅销售额同比-2%，存款增长较去年同期多增1万亿，对应居民风险偏好约为15.5%三种情景下，乐观情况和中观情况对应2009年~2021年的最低值，悲观情况对应1996年~2022年的最低值结合日本居民的资金流量表来看，日本居民在90年代期间大量持有存款类资产，我们同样参照居民资金流量表的视角进行观察：
从收入和消费来看，日本居民在1990年~2003年遭遇了居民收入增速的趋势性回落。特别是1998年之后，日本居民可支配收入增速转负。在此期间，居民的消费增速同步回落，消费倾向则呈现趋势性抬升的态势。特别是1998年之后随着日本居民可支配收入同比转负，居民的消费倾向似乎大幅抬升。从储蓄和贷款来看，1990年~2003年期间日本居民的储蓄和借贷增量双双回落。储蓄增量从1992年的阶段最高的394660亿日元回落至2003年阶段最低的56740亿日元，下滑了85%；借贷资金从1989年的最高398990亿日元回落至1998年开始转负，直至2012年开始才再度持续转正。从金融和非金融投资来看，1989年居民金融投资资金阶段性最高762000亿日元，1990年开始居民的金融投资资金持续回落，2003年底居民金融投资资金达到1980年以来的最低值5750亿日元。固定资产层面，结合日本居民资产负债表来看，1995~2005年期间，日本居民均呈现固定资产负增长的态势。
细项拆分居民金融投资来看，日本居民在1990年~2003年期间大量增配无风险资产。具体分为三个阶段：1989年~1997年期间，居民收入和消费增速回落但为正，借贷资金增量为正，居民金融投资资金从76万亿日元回落至40万亿日元，对应存款投资基本持平（1989年38万亿，1997年36万亿）；保险投资小幅回落（1989年~1995年维持在20万亿，1996年和1997年回落至12万亿）；股票和债券投资明显回落（1980年~1989年均值7万，1990年开始持续回落，1997年为-9万亿）。股票债券具体细项来看，1987~1989年期间股票投资均值1.3万亿，股权信托投资均值4万亿，政府债券均值-6300亿，其他债权（银行债，债权信托，ABS）均值3万亿；1990年~1997年，股票投资震荡下行，1997年低仅有1000亿；股权信托投资均值-1万亿，政府债券均值1370亿，其他债权均值6500亿；1998年~2003年期间，居民收入增速同比转负，借贷资金转负，居民以偿还负债为主，居民大类投资均持续回落。居民金融投资资金从39万亿日元回落至5700亿日元，对应存款投资从35万亿单边回落至6万亿，保险投资从12万亿单边回落至1万亿左右；股票和债券投资增量均值维持在-3万亿左右。股票债券具体细项来看，1998~2003年期间股票从-4100亿趋势回落至2003年的-2.3万亿，股权信托投资较1989~1997年间有所修复，均值约为1.5万亿，政府债投资单边回升，1997年仅3000亿，2003年底2.8万亿；其他债权大幅回落，均值约为-6万亿。2004年之后，居民金融投资资金趋势开始重新回升，但日本居民仍然以存款投资为主，保险投资的比例开始降低，股权信托和非上市股权投资增加，政府债投资逐步回落，上市股票和其他债权投资维持低位。
结合日本居民资产配置的逻辑，针对日本股债的走势，似乎也刚好分为三个阶段。具体来看：1989年~1997年期间，日本居民提升存款、保险和政府债配置比例，减少股票，股权信托投资以及其他债权的配置比例。在此情境下，当日本经济修复期间，日经225指数基本震荡，十年期日债趋势下行；当日本经济回落，日经225指数走低，十年期日债趋势下行；1998年~2003年期间，日本居民高配存款、增配政府债和股权信托投资，减少保险，股票和其他债权的配置比例。在此情境下，当日本经济修复期间，日经225指数有修复可能，十年期日债震荡，当日本经济回落期间，日经225指数回落，十年期日债走低；2004年以来，日本居民仍然高配存款，增配股权信托投资和非上市股权，降配政府债和上市股票。在此情境下，日本经济修复期间，日经225指数大幅提升，十年期日债小幅走低；日本经济疲软期间，日经225指数震荡，十年期日债小幅下行。综上所述，随着1990年日本居民高配存款开始，无论经济修复与否，十年期日债基本呈现下行态势，对应90年代以来十年期日债长牛；权益方面，随着1990年~1997年间，经济下行利空权益，经济修复对权益无刺激效应，1998年~2003年，随着收入增速转负，居民似乎开始增配股权信托投资，权益市场对经济的变动再度敏感起来，但仍是牛短熊长。
风险提示：地缘政治超预期，出口修复超预期，模型测算存在误差。具体内容详见华创证券研究所7月21日发布的报告《【华创宏观】居民的钱都投资去了哪里？》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。